业绩丑到爆，股价更是大跌，ICL龙头金域医学究竟还行不行？

风云

“这是价值事务所的第1607篇原创文章”
前不久年报/一季报披露期，《所长会客厅》很多同学都就金域医学进行了提问，《所长会客厅》会认真仔细地回答每位用户的提问，所以，这么多同学同一时间提问必然会引起我们的高度重视。








坦诚讲，金域医学近期不论年报还是一季报，都很丑陋。
2024年Q1，实现营业收入18.41亿，同比下降13.05%；归母净利润-1,863.71 万；扣非归母净利润-2,929.48 万。
2023全年实现营收85.4亿，同比下降44.82%；归母净利润6.43亿，同比下降76.64%；扣非归母净利润3.65亿，同比下降86.53%。
虽然因为2022、2023Q1都有核酸检验业务，同比数据全都不可信，但就绝对值而言，也是十分丑陋的，尤其2024Q1竟然还亏钱了。
不过，这不是金域一家的问题，隔壁第三方检验实验室（ICL）龙二迪安诊断的业绩也丑到爆炸。
2024 年Q1，迪安实现营业收入 29.73 亿元，较去年同期下降 8.01 %；归母净利润 0.23 亿元，同比下降 85.49%；扣非归母净利润 0.24 亿元，同比下降 85.47 %。
2023全年实现营业收入 134.08 亿元，同比下降 33.89%；归母净利润 3.07 亿元，同比下降 78.56%；扣非归母净利润 2.95 亿元，同比下降 81.90%。
如果一个行业内，大家表现都不错，某家企业很拉垮，那我们需要注意可能真的是出了什么问题，典型如2018的东阿阿胶、2019的洋河股份。但如果一个行业内，大家业绩都不好、都不景气，那大概率就不是某一个公司有什么问题，而是行业整体的问题，比如2023-2024的CXO、生命科学服务行业。
如果全行业都不景气，那么单独挑某家公司的毛病就是不可取的，毕竟人力再强也很难胜天，只要能在全行业都不景气的时候相对行业有一定突出的表现，我们可以说这家企业有一定的阿尔法，那就是亮点，待以后行业好转了，他的表现也一定会更漂亮，而后同后面的竞争者拉开差距。
我们做投资，看的向来都是未来，不是当下，更不是过去，企业每次披露的成绩单，代表的也都只是过去的成绩，我们需要做的是从过去的成绩中找到一定的未来。
那么在点评金域医学此次交出的丑陋成绩单之前，我们先明确一个事实，即ICL这个行业前景到底好不好。如果行业前景没毛病、很不错，那此次全行业受挫，不仅不是问题，反而是机会，只是各行各业都会面临的周期而已；如果行业前景有毛病，那还说什么，自然没什么看的必要。
01

价值事务所ICL本质
ICL的业务可以简单理解为医院的检验科业务部分外包。医院之所以要外包，核心在于两点，第一，很多医院的检验能力有限，即便是大的三甲医院，能检验的项目也就几百项，最多也不会超过一千项，而ICL可以检验几千项，截至2023年，金域、迪安可检验的项目数量都达到了4000+，这就导致很多医院不得不外包。
第二，经济效益，就好比前不久的核酸业务，这些医院基本都是外包的，为啥呢，因为站在经济效益的角度讲实在太不划算了，尤其后面核酸检验的价格一降再降，在头部金域、迪安还能因为规模效应有钱赚时，医院自己做就只能做一单亏一单。
上述两个最关键的点决定了ICL是一个大者恒大、强者恒强、头部集中的生意，因此，选龙头大概率是没问题的。我们看下图，ICL行业2021年国内竞争格局就充分体现了这一点，金域甩后面的企业一大截，迪安又继续甩后面企业一大截，这两家合计占了整个市场约50%的份额。而ICL整个行业呢，在国内只能算是处于发展极早期。2021 年，我国 ICL 的渗透率仅为约 6%，远低于日本的 60%、德国的 44%以及美国的 35%，换句话说就是，咱们的ICL行业长期拥有广阔的拓展空间。根据弗若斯特沙利文数据，2021年国内ICL市场规模约为223亿元，预计2021- 2026年复合增速会达到18.2%。



数据来源：iFinD

有了这个认知，我们再回过头来看金域医学的这份成绩单。
02

价值事务所金域近期表现如何
如果剔除新冠检验业务，金域2023全年常规业务营收为77.26亿，同比增长15.35%，这个成绩还是可圈可点的，尤其是去年H2开始医疗反腐，营收增长整体还比较正常。
迪安因为是自主产品研发+产品代理+ICL，我们主要看ICL业务的表现。剔除新冠，ICL业务实现收入 47.18 亿，同口径下同比增长 16.73%，也还是不错的。
所以，就营收层面而言，两者都没啥问题，甚至表现还可圈可点，主要在于利润端，两者的利润表现和营收明显不匹配，扣非净利润一个3亿多一个2亿多，主要还是因为进行了信用减值损失，说白了，其实就是当年疫情期间的部分应收款收不回来。
迪安2023全年计提了信用减值损失3.83亿元，金域则计提了4.89 亿元信用减值损失。
至于2024Q1同理，金域计提了1.40亿，迪安计提了9278万，如果加回去，两者2024Q1的净利润分别为1.2亿、1.16亿，对比2019年完全没有新冠影响的时候，年复合增速分别为25%和9.7%，还算是可以。
这个应收帐款不出意外还会持续计提一阵子，所以对表观利润冲击会较大，但这都只是数字游戏，大家不必太放在心上，至于为什么，其实所长在之前的文章中已经讲过很多次了。
虽然利润端看起来惨不忍睹，两者也多了一堆收不回来的应收款，但对比疫情前的2019，这两大寡头还是赚大发了。这点看从现金流便能看出，2023年的现金流水平对比2019同期有了飞跃式的进步，2020-2022期间，更是一年赚了此前好些年的现金流，那点应收帐款实话实话并没有什么影响，反正收到的真金白银真的有变多，而且是多很多，总体而言就是利远远大于弊的，而我们评判一家企业的价值，也是看其未来能收到的自由现金流总和，并非未来的利润。


所以，不少人担心的应收帐款问题，在所长看来其实并不是什么问题，企业们已经赚得够多了，如果钱收不回来就当没有呗，如果收得回来就当作意外之喜，这么想是不是会更好？但即便把计提加回去，其实金域、迪安的净利润都是远低于所长预期的。咱就拿2024Q1说话，以金域为例，1.2亿净利润对比Q1营收18.41亿，相当于净利率只有6.5%，还不如2019年的7.88%高，按道理说，ICL应当是规模越大，毛利、净利率越高的，这才能体现出规模效应。


为什么会如此？核心问题在毛利率上，不论2023还是2024Q1，金域、迪安的毛利都大幅下滑了，属于近10年来最低水平。2024Q1，两者的毛利分别为32.09%、25.53%，对比2023全年进一步恶化，分别下降4.39和5.76个百分点。
为啥会这样？所长猜测行业正在掀起价格战。新冠期间，ICL全行业都赚到了钱，大家都在扩产、招人、建新实验室，相当于供给增加，那疫情褪去，必然会有供给出清，供给出清就必然会伴随价格战。不过，这样的价格战也不是第一次，其实2016-2018就发生过一次，到2019年价格战结束，最后确定了金域、迪安双寡头格局。
就这一轮价格战而言，以2024Q1的成绩来看，表观上金域的净利润差迪安一大截，但就毛利恶化情况看，好迪安太多了，迪安下滑得明显更严重，迪安作为老二尚且如此，可想而知后面的小ICL会有多难过。
所以，不必太惊慌，正是有这样的过程，行业才会加速集中，等这阵子过去了，后续两者的利润都会恢复，会达到一个新的平衡，正如当下的乳制品行业一样，寡头是怎么炼成的？还不是一轮轮价格战中杀出来的，待竞争对手死得差不多，就该龙头开始提净利率了，我们看隔壁的伊利，从2021年开始便提出未来3-5年净利率每年提升0.5%的目标，为啥会有这样的底气？因为是时候了。
截至2023年，金域在内地及港澳地区已建立了 49 家医学实验室，并与合作伙伴共建了近 800 家实验室，全年开发检测项目 412 项，总检测项目数超过 4000 项；迪安则拥有43家ICL实验室、70家精准中心、700余家合作实验室，全年开发检测项目1,023项，总检测项目数超4000。两者的硬实力都在加强。
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