安图生物、迈瑞医疗、迈克生物：谁才是体外诊断之王？

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一、从政策聊起
前几天，第二批集采药品刚结束，有欢喜也有输家。反正，我是觉得仿制药未来是龙头的市场，那些小厂商，大概率上是会死掉的。而医疗器械相对来说，不仅是个朝阳行业，壁垒也高，行业内的龙头企业竞争及生存生态较为良好，同时，就当前而言，受政策影响比较小，尤其是体外诊断行业（不排除也会集采，从而降价，但当前集采概率比较小）。
为何这么说？众所周知，医疗器械行业基本是to b业务，即销售客户是政府或者机构，因此下游议价能力很强，降价风险也就大。
不妨先看一份方案，即国务院办公厅之前印发的《治理高值医用耗材改革方案》，方案里面谈到，未来1-2年将要理顺高值医用耗材价格体系、完善高值医用耗材全流程监督管理、净化高值医用耗材市场环境及医疗服务执业环境、不断规范高值耗材行业。
对于这一政策的解读，由于本人非医疗工作人员，故，对行业里边的道道固然不及业内专业人士。但是，从我了解的信息来看，此次政策提及的是高值医用耗材，而体外诊断板块不属于此次政策提及的范围。
原因在于两者的收费模式不一样，即体外诊断的仪器及试剂的采购属于医院的成本项，体外诊断收费模式是以提供医疗服务为主然后进行收费，这显然不同于高值耗材直接支付耗材价格的收费模式。也就是说，医院或者机构对体外诊断仪器及试剂的采购量大小，会根据医院科室的需求进行权衡，即会考虑财政拨款及医院收入情况，最终才决定是否采购，这显然与医保不是直接关联关系。
而我们都知道，之所以成立医保局，进行集采，最大原因之一就是为了减少医保支付压力。这么来看的话，体外诊断很显然对医保支付没有形成太大压力，因此，受政策影响也就比较小。
当然，如果退一步来讲，假设即使真的被集采了。那么，医疗器械（此处指体外诊断行业），其实也很难像药品一样可以做到一致性评价。这又是为什么？
具体来看，由于前面几轮的药品集采取得了不错的成效，因此关于诊断试剂的集采问题呼声也高了起来。虽然试剂的标准化程度比较高，但是，试剂是无法像药品一样可以通过一致性评价判断其质量如何，这个过程是比较复杂的，没那么容易做到一个标准参考。同时，体外诊断试剂与一般的耗材不同的是，体外诊断试剂需要仪器的配合联合使用，但是，仪器又有一个更新周期，这就加大了试剂集采的难度。就当前而言，我得到的一点蛛丝马迹信息：关于试剂集采的评判标准，可以将上年的销量作为一个参考。

二、再看体外诊断行业
以上之所以花了大篇幅谈政策，只是因为医药行业，如果不搞清楚政策的影响，就像个无头苍蝇。
咱们继续回到体外诊断行业分析上来。
从体外诊断整个行业商业模式上来看，其实这是一个挺苦逼的生意，行业内企业在整个产业链中对上下游的话语权可以说微乎其微：上游集中度比较高，即面对的是IVD仪器和试剂生产商，比如罗氏、雅培、西门子、丹纳赫等跨国巨头及部分国内企业，这就导致结款期限较短，表现在报表上就是应付款少，无法无偿占用上游资金做生意；下游面对的又是强势并且选择较多的医院、卫生院、防疫站等单位，尤其是医院，国内体外诊断产品下游90%的需求来自于医院，因此行业的结款周期很长，这就致使整个行业的应收账款和存货非常大。

所以，这就不难看出来，为何IVD行业企业的现金流都普遍不好了。现金流差可以说是整个体外诊断行业很大的一个bug。但是，那些现金流好的、研发实力强的、所处赛道又不错的企业，估值又很高，让你也无法下手。而反观那些估值低的企业，要么现金流较差、要么研发实力不强、或者所处赛道处于红海市场。
好，就顺着这几个思路，今天就捋一捋体外诊断的投资机会，尤其是体外诊断细分领域占比最大的免疫诊断中的化学发光领域。
先看下面图表，很显然，过去五年体外诊断领域中的生化诊断可以说是行业的黄金赛道，但随着此块业务进口替代的完成（国产率大致已经完成70%），因此未来增速是个位数增长，显然是一个红海市场；而免疫诊断未来增速能够保持在15%-20%，显然是一个蓝海市场，尤其是免疫诊断占比高达70%的化学发光领域，由于化学发光当前国产化率比较低，大致在15%左右，化学发光可以说是医疗器械的黄金细分领域，增速高达30%-40%，未来国产替代空间是非常大的。对于分子诊断、POCT来说，行业增速更快，高达20%以上。




另外，关于进口替代，给大家补充一下内容，如下图，目前我国医疗器械国产率高达70%以上的领域有心脏支架、监护仪、生化诊断、DR、脑膜、心脏封堵器，基本上完成了进口替代。而化学发货、内窥镜、彩超、MRI、CT、血球分析领域，国产化率仍然低于30%，未来进口空间很大。（有兴趣的朋友，还可以去深挖挖）


三、高速增长的化学发光
而本文之所以选择化学发光领域进行分析，重要原因在于免疫诊断分析是我国体外诊断市场规模最大的细分市场，占据体外诊断市场份额的38%左右，市场规模大致160亿元。
其中，免疫诊断领域的化学发光市场规模发展最快，市场份额占据免疫诊断市场的70%以上。当前，高端的化学发光已替代过去的酶联免疫成为国内主流的免疫诊断技术。但是，竞争格局方面，基本上被海外4家外资巨头雅培、罗氏、西门子、丹纳赫（2011年并购贝克曼）占据化学发光超过70%的市场份额，而国内当前化学发光市场基本形成了“4+4”的竞争格局，海外的4家外资巨头（三甲医院他们的客户），加上国内的深圳新产业、郑州安图生物、四川的迈克生物、深圳的迈瑞医疗四家企业占据了国内化学发光市场分的10%。
另外，化学发光在技术上可以说是已经开始比肩进口仪器，就当前的医疗器械行业而言，国产和进口比较，有几个优势，例如在价格、营销、售后、政策支持、医保费用使用趋势等方面。当然，与在技术上的领先进口器械有着超品牌溢价和超国民待遇，但倘若国产仪器在技术上已经达到能满足临床实际使用需要的时候，其实国产化替代进程是加快的。

四、迈瑞医疗、安图生物、迈瑞医疗关键财务数据对比
接下来，就对比一下，化学发光领域这三家的关键财务数据。
1、收入及净利润增速
咱们不妨先看这三家企业的成长性。
如上图，通过对比，可以看出来，安图生物的收入增速长期在40%上下，且长期高于迈瑞医疗及迈克生物。同时，长期来看，安图生物和迈克生物的收入增长，是远高于迈瑞医疗的。
这其中的原因，我在上文中也谈到了，主要原因在于迈瑞医疗除了体外诊断业务外，还包括生命信息与支持类产品和医学影像类产品，这三条主要产品线都比较均衡发展，因此增速也就保持比较平稳。而安图生物主业则是所处赛道是增速最快的化学发光领域，而迈克生物则自产及代理试剂仪器，也能获得不错的成长。


但是，看下图，如果我们再看利润增速就会发现，迈瑞医疗的利润增长反而是高于安图生物及迈克生物。另外，尤为重要的是，迈瑞医疗的净利润增速是长期高于收入增速的，而安图生物和迈克生物则相反。这也说明什么？经常看本人文章的朋友应该知道，我是比较喜欢那些净利润增速长期高于收入增速的企业，也就是增收增利的企业。为什么？原因在于有些企业之所以会出现收入增速大于利润增速，只不过是受益于行业快速成长的红利期罢了，并非产品具备竞争力，而一旦当行业进入竞争激烈阶段时，则很容易遭受重创。


因此，从这个角度来看，迈瑞医疗的盈利能力无疑是很强的，但是，迈瑞医疗的收入增速不断放缓，这当然也与往年的高基数有关，但是，仍然能保持26%以上的增速，也算优秀了。而安图生物近几年的净利润增速则保持稳中有升的态势，尤其是2019年三季报，增速达到了30%。但是， 迈克生物利润增速仍然继续放缓，暂时还看不到有亮点。

2、毛利率及净利率
再看盈利能力。
先看毛利率。看下面这张图，安图生物和迈瑞医疗的毛利率为66%的水平，近3年来基本相当且变动也不大。但是，如果只对比体外诊断业务，拆分来看，则安图生物为74%高于迈瑞医疗的63%。此外，迈克生物的毛利率则长期来看，是处于下滑态势。而迈克生物毛利率之所以低于前面两家，原因在于其毛利率较低的代理试剂仪器业务占收入比重超过了60%，拉低了整体毛利率。
但是，有个疑问，迈克生物自产试剂毛利率竟然高达81%，高于安图生物的74%及迈瑞的63%，迈克生物凭借什么优势可以比这两家龙头卖的更贵？
再看净利率，迈瑞医疗是逐年上升的，而安图生物及迈克生物长期都在下降，为什么会这样？原因主要在于我在上面谈及的，增收不增利（收入增速超过利润增速，吞噬了净利润）。具体原因，看下面的费用情况。




3、期间费用/毛利与研发支出/毛利
看下图，通过期间费用比上毛利这个指标，可以看出来，从该指标绝对值来看，安图生物为31.8%，低于迈瑞医疗的35.3%和迈克生物的44.3%，看得出来，安图生物没有把钱全部砸在了期间费用上。
其中，迈克生物的期间费用比毛利比较稳定。而迈瑞医疗这个比例比较高的原因，一方面为了维护其高端品牌需要投入的广告及推广费和固定的人工成本，而比例下降原因在于其品牌效应可以节省成本。相反，安图生物近几年的期间费用对毛利的吞噬有所上升，原因在于占销售费用大块的人工成本及差旅费不断上升。


再看研发支出/毛利这个指标。安图生物近5年来，研发支出占比毛利不断提升，即毛利不断地被研发费用吞噬，而且安图生物这个指标为17.9%，是高于迈瑞的13.4%和迈克生物的6.1%。
所以，现在应该能明白为何安图生物净利率下降了吧？虽然净利率表明看起来是不断下降，但公司是把钱都一部分钱都投入到了研发上，当然也还包括销售人员的工资及差旅费等。


因此，从这个角度来看，公司的净利率下降也不用那么担心。当然，不管出于什么原因，净利率下降，说明这家企业的盈利能力是下降的，而我们作为投资者，最希望看到的是这家企业的盈利能力能够不断提升，这也是安图未来需要改善之处。
4、研发费用率
这有一个指标，是我们研究体外诊断行业非常重要的一个指标，那就是研发投入/收入，及研发费用率。因为开篇，我也谈到了，体外诊断这个行业， 我们与国外最大的差别在于技术。具体来说，就是我们当前的诊断仪器还不能完全与国外巨头竞争，还有一定的差距。为何仪器技术这么重要？原因在于，诊断仪器不仅要具备稳定性而且还要保持准确性，倘若你的仪器没有准确性或稳定性，那将会误诊病人症状，这出了问题，谁负担得起这个责任？因此，这也是为何三级医院之所以选择国外巨头仪器的重要原因，虽然国外仪器价格贵点没事，但医院得要对病人负责，没办法，只能选择国外的。
所以，仪器的技术是非常重要的，因此，对于那些愿意投钱的企业而言，在这方面应该是要为其点赞的，例如安图生物的研发费用率高达12%，看得出这家企业是用心在做仪器的。当然，迈瑞医疗每年也基本上将收入的10%左右，都投入了研发中，也是非常赞的。


咱们再看另外一个指标，即研发支出资本化比例，如果这个指标越高，则说明研发投入都进行了资本化，减少费用，增加利润；反之亦然。我们看下图，很显然，迈克生物这个比例高达33%，迈瑞则为10.7%，安图生物最低2%不到。看来，安图生物的研发支出对净利润影响没有过多的水分。
此外，再给大家看一张图，就是医疗器械行业2018年研发支出进行资本化的前25家企业，看得出来，安图生物这个比例在同行中可以说是最低了，说明其净利润含金量高。




5、净现比
最后，再给大家看一个指标，即衡量净利润含金量的经营现金流净额/净利润。看下图，在过去5年，迈瑞医疗和安图生物都基本高于105%，保持比较稳定，属于正常情况。但是，2019年三季报开始，这个比例出现了开始小于100%了，主要在于应收款增加，具体情况，可以看等年报出来或者找其他方面信息分析。
而我们看迈克生物，现金流可以说是极其的差，主要原因在于应收款占比收入高达50%，同时存货管理效率又不高。具体原因在于，公司主业经营主要以代理业务为主，自然产品竞争力就不如其他厂商的，因此，只能采用更为激进的赊销政策来销售。这就使得公司账上只能纸上富贵，赚不来真金白金。另外，如果我们再结合这家公司的研发支出资本化率来看，就会知道公司为何会这样做了？
另外，再说下现金流，由于这个体外诊断行业本身特点就决定了这个行业很难赚到钱，所以，能够常年做到经营现金流净额与净利润想匹配的企业，说明其有一定的竞争力。


最后，做个小结：
总体来看，在我看来，选择比努力更重要，选择好的赛道会更容易做生意，在行业处于高增长期时，各家企业竞争没那么激烈。相对而言，安图生物当前所处赛道天花板固然是较好的，而迈瑞医疗则仍然保持医疗器械龙头地位，迈克生物则由于其模式决定了其现金流不好的命，这也没办法，能回避则回避。关于估值，当前安图生物67.7倍、迈瑞医疗52.5倍、32.7倍，是否值得买入，我一直持有的观点就是，贵，有它贵的道理，便宜也有它便宜的原因，买点，因人和投资风格而已。

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