（300244）：第三方医学实验室次龙头，盈利改善难逃老二宿命（非荐股）

Rose

一、主营业务与行业分析
主营业务
提供医学诊断服务外包服务
业务占比
诊断服务（毛利率52.83%）45.82%、诊断产品（毛利率23.46%）52.69%，其他1.49%；
产品及用途
向各类医疗机构等（包括医院、妇幼保健院、卫生院等）提供医学检验及病理诊断外包服务：承揽医院样本→自主冷链物流→自主实验室→检测→结果返回医院→消费者
经营数据
38家第三方独立医学检验实验室，其中29家实现盈利，经营拐点提前到来
上下游
上游采购检测仪器设备、检测试剂（生化、免疫、核酸试剂），下游应用至医院、保健院、疾控中心、社康中心、卫生院等；
主要客户
前五名客户销售占比3.96%
第一大供应商采购金额超过26亿元，占比52.22%；



行业地位
第三方独立医学实验室行业第二名
竞争对手
金域医学（市场占有率32%→40%）、迪安诊断（18%）、艾迪康（17%）、达安基因（5%）
行业核心要素
1、市场销售能力：实验室数量、检测服务覆盖率；
2、产品服务能力：与医院合作的服务质量；
行业发展趋势
1、市场规模高速增长：（1）国家政策支持；（2）人民健康需求助推第三方医学实验室快速发展；（3）医疗资源不平衡、不充分的供需现状促使行业快速发展；
2、分级诊断大幅提升行业需求：试剂诊断有助于帮助患者筛选出病因，让真正有需求的重症患者选择大医院资源，既节约成本又降低医疗资源占用；我国的第三方医学检验占比已由2010年仅1%上升至约5%，但相比欧洲（50%）、日本（67%）渗透率，仍有很大提升空间；
3、行业集中度提升：三方医学实验室犹如药店，试剂及服务则为药品，连锁具有规模优势、成本优势、品牌优势等，具有较高的行业壁垒，国内目前三方检验有1200多家，排名前三的金域医学、迪安、艾迪康共占行业市场份额的70%以上，未来基于行业降成本、提服务的需求，数量继续增长，但是集中度会持续提升；
4、分工更加明确、试剂国产大趋势：产品和渠道是行业核心要素，龙头具有贯穿行业的能力，但是大部分企业会选择专攻产品或渠道。目前渠道资源已经逐步稳定，市场空间也并不大，而国内大部分试剂均有海外供应商提供（罗氏等），预计大部分的企业会选择试剂国产化的道路；
5、随着医改深入推进，特别是公立医院取消药品加成以后，医院财务压力增大，对成本更加敏感，检验服务价格将呈现走低趋势，但是更多的医院会将诊断业务进行外包；
简评
1、公司主营业务分为两个部分，一是代理罗氏的试剂，过往这块业务比较稳定，但是随着国产试剂不断推出，业务处于缓步萎缩状态，2020年即便在疫情的刺激下，公司代理业务仍然出现了下滑，未来预计仍将持续、缓步下降趋势；第二块业务则是第三方检验实验室，业务量约为行业龙头金域医学的60%，第三方检验是未来发展趋势，预计公司这块业务会跟随行业实现快速增长；
2、第三方诊断行业的核心要素一是产品，二是渠道，目前国内高端试剂仍以海外供应商为主（罗氏），国内以低端产品为主，大部分为海外代理，且竞争者众多，行业分散；而下游渠道则相对集中，金域医学占据约40%市场份额，迪安诊断及艾迪康合计约35%，行业前三霸占了主要市场，竞争相对有序，未来盈利能力也将趋于稳定增长，从赛道来看当前销售渠道优于产品；
3、公司现有38家第三方独立实验室，目前有9家仍处于亏损状态，一般实验室需要养2-3年方可实现盈利，未来公司利润的增长除了行业增长之外，还来源于门店盈利的逐步改善。公司大部分实验室都有外部合作者（少数股东权益12.53亿），竞争对手金域医学则基本上是自己全资筹建的实验室。未来随着实验室趋于稳定状态，公司很可能在后续收购子公司的股份提升盈利水平；
4、未来行业的稳定增长可以期待，但是检测服务的费用也面临着降价压力，毕竟医院也有降费的诉求，降费之后第三方检验实验室能否维持盈利能力则是需要观察的，方法无外乎降低费用、提升检验试剂国产化率降低采购成本等方式；

二、公司治理
第一大股东
持股比例为29.33%；股权质押率：27.4%



管理层
年龄：45-61岁，高管及员工持股：2.26%
员工总数
8794人：技术3586，物流服务1283，销售1672；本科学历以上：3447，其中硕士以上458；
人均产出
2019年人均营收：96万元；人均净利润：3.9万元；
融资分红
2011年上市，累计融资（3次）：23.79亿，累计分红：2.2亿
简评
1、公司大股东持股近三成，有一定的股权质押，仍处于安全范围；泰格医药董事长为公司董事，公司与外部机构合作比较紧密；高管股权激励合理略低；
2、前十大流通股东以公募基金为主，获得主流资金的高度认可；
3、员工以技术和销售人员为主，属于技术密集型企业；人均产出较高，但是盈利水平偏低与费用过高有关系；
4、公司上市9年，分红仅有2.2亿元，有些抠门；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）
资产负债表
2020年Q3：货币资金17.7，交易性金融资产2.68，应收账款47，预付款2.95，存货13.73；长期股权投资8.46，固定资产10.17，无形资产0.7，商誉17；短期借款27，应付账款15，合同负债1.15，长期借款7.05，长期应付款1；股本6.2，资本公积15.33，未分利润25.35，净资产47.35，少数股东权益12.53，负债率52.69%
利润表
2020年Q3：营业收入74.72（+20.33%），营业成本46.76，销售费用6.41（+20.71%），管理费用4.88（-4%），研发费用1.99（+32.5%），财务费用1.47（-7%）；其他收益0.09，投资收益0.48，净利润9（+156%）
核心指标
2017-2020 Q3年净资产收益率：15.97%、15.55%、9.04%、20.52%；总资产周转率：0.76%、0.77%、0.79%、0.64%；毛利率：33.41%、34.04%、32.15%、37.43%；净利润率：9.27%、8.45%、6.81%、14.82%；
简评
1、公司账面现金及理财约20亿元，比较充裕，应收账款金额高达47亿元，占营收的比例超过六成，比例过高，不过下游核心客户为医院，具有良好的资信及现金流，坏账核销风险较小；第三方独立实验室建设需要大量的资金投入，公司也属于资产密集型企业，故而公司的固定资产、长期股权投资金额也不算小，商誉的形成也是因为收购实验室；有息负债约34亿元，财务压力比金域医学大得多，负债率约53%，整体资产结构处于亚健康状态；
2、公司前三季度因为疫情影响，营收逆势增长，行业整体供不应求导致毛利率显著提升了5%，故而净利润实现了翻倍式增长，但是并不可持续，随着检测能力的逐步提升和检测需求的下降（疫情得到控制），预计2021年公司的毛利率会回落至2019年水平；费用里面最高的仍然是销售费用，这与销售额密切挂钩；管理费则会随着实验室的数量变化，预计未来这块费用不会有明显增长；
3、公司过往净资产收益率约15%，属于中等水平，但是显著低于金域医学，主要因为公司实验室多与外部合作，降低投资压力的同时也会降低收益；净利润率过往三年呈现下降趋势，与公司扩张导致费用增长明显有一定的关系，预计后续会趋于稳定；

四、核心竞争力及投资逻辑
核心竞争力
1、独特深刻的行业预判，引领商业模式的创新能力
公司身处受政策导向较为明显的医疗行业，时刻保持对行业政策变化的高度关注与潜心研究。在体外诊断行业深耕20余年，对行业政策、格局变化有着独特深刻的理解，面对变化，公司率先在行业内引领模式创新，不断探索新的商业模式，为医疗机构检验科提供更加完善、更加全面的解决方案。
公司加大在生物质谱技术、NGS平台和精准诊断中心等高端平台的建设力度，不断向特检领域和产业链上下游延伸，运用自身的技术优势，为客户提供包括诊断产品、诊断服务、管理咨询、集中采购、冷链物流、遗传咨询师培训、远程病理等在内的一站式解决方案服务体系。
2、优质丰富的渠道资源，服务+产品独特的协同能力
公司诊断服务业务已完成全国省级布局，拥有全面精准的检测技术、领先的规模成本优势和运营管理优势。近年来，公司率先在行业内进行了IVD优质渠道资源的整合和价值重构，一方面，公司通过渠道资源的整合，依托其多年来在当地积累的完善的服务网络、广泛的医疗资源与专业的技术服务能力，积极推动公司在当地的检验服务业务协同加速发展；另一方面，公司通过整合自身所在区域内服务及产品渠道的双重优势，凭借公司第三方医学实验室运营、冷链物流配送系统、IT信息化系统、供应链管理系统等方式为基层医疗机构客户提供更具成本和效率的解决方案，实现所覆盖区域IVD产品代理商从原有的单纯代理商角色向整体化解决方案提供者升级。
3、技术驱动，高效领先的技术转化及质量管理能力
公司坚持“技术驱动”的企业升级战略，通过引进海内外技术领军人才，建立质谱、NGS、精准诊断中心等高端技术平台，范围覆盖了从常规到高端的主流技术领域；可提供超过2500项检验项目，丰富的检验项目使得公司能够充分发挥规模优势，快速响应下游客户多种检验需求，形成短期内难以复制的竞争优势
4、冷链仓储系统遍布全国，具备坚实的保驾护航能力
公司拥有遍布全国的物流网点，使公司的业务半径可为当地不同类型的医疗机构提供安全、快速、便捷和多样化的医学检验及病理诊断服务，实现了以24小时为响应周期的高效冷链物流网络。
5、深耕行业多年，积累强大的第三方诊断平台运营与管理能力
随着公司第三方服务+产品的业务版图不断扩张，公司积累了深厚的关于第三方医学实验室的运营管理经验，利用自身信息化平台开发了云检验平台，实现了检验数据的在线交互、分析解读与实时传递，并在此基础上已累计的检验大数据，是进行临床医学研究、流行病学研究的宝贵财富。
投资逻辑
1、人们对健康的越来越重视，医疗服务需求不断提升；
2、分级诊断是大趋势，将促进行业需求加速提升；
3、实验室快速扩建周期接近尾声，盈利能力逐步增强；
4、未来或将收购少数股东权益，提升自身盈利能力；



五、盈利预测及估值
业绩预测
预测假设
营收增长：20%、15%、18%；毛利率：37%、35%、33%；净利润率：12%、8%、9%
营收假设
2020E：101；2021E：116；2022E：138；
净利预测
2020E：12；2021E：9.3；2022E：12.4；
注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
估值
市盈率
合理范围：30-40倍（考虑到代理业务估值水平较低）
合理估值
两年后合理估值：380-500亿；
当前合理估值：210-280亿（基于30%/年收益预期）；
参考估值
低于240亿（不除权股价：38元/股）

六、投资观点
影响业绩
核心要素
1、行业的增长情况；
2、行业竞争情形带来的毛利率变化；
3、第三方实验室单店盈利、扩建计划；
4、是否收购少数股东权益；
核心风险
1、质量控制风险
独立医学实验室作为第三方诊断服务机构，高质量的诊断服务是客户选择合作伙伴与公司获取持续业务增长的重要因素。一旦出现诊断服务质量问题，既关系到检验结果能否真实客观地反映患者病情，使公司的公信力受到较大损害，也将对公司的正常经营造成不利影响，从而直接影响公司的品牌形象与市场竞争力。
2、管理风险
随着公司连锁化运营的快速复制与业务规模的快速增长，员工人数与合作客户也快速增加，因此对公司在资源整合、市场开拓、质量控制、物流管理、财务管理及技术研发等诸多方面提出了更高的要求。若公司管理层不能持续地提高管理水平，及时调整和完善公司的管理制度，将削弱公司的竞争优势，存在因规模迅速扩张所导致的管理风险。
3、政策风险
近年来随着医改的进一步深化，医保控费、分级诊疗、两票制、阳光采购、医联体等医疗行业发展的新方向、新政策、新模式连续出台并实施执行，医保控费成为常态化，流通环节被进一步压缩，区域医疗资源加快共享，基层医疗服务能力亟待提升，同时新医改也针对医疗行业的准入机制、管理体制、运行等方面提出了更多要求。未来随着全国各地区相关医改政策的不同程度推行，公司局部地区业务可能会存在短期承压风险。
4、人力资源风险
第三方医学诊断行业属于高技术服务业，随着公司业务规模的扩大、技术更新速度的加快及市场需求的不断升级，对高素质的技术专业人才和管理人才均提出了较大的需求，人才已成为公司保持创新力、发展力并持续获得技术优势与管理优势的重要保障，人才竞争也将成为业内重要的竞争手段之一。

综述
公司是国内第三方检验实验室次龙头，过往是罗氏在华东地区的最大代理商，也逐步切入到第三方检验领域。未来试剂国产化是主要发展趋势，公司的代理业务也逐步萎缩，好在检验业务则稳步增长。2020年因为疫情公司盈利能力大幅提升，但是难以持续，公司与行业龙头金域医学的差距也十分明显。虽然公司未来盈利能力的逐步修复值得肯定，但是未来大概率无法超越金域医学，千年老二的位置会比较尴尬，毕竟资本市场对龙头的宠爱程度更高，除非估值足够有吸引力（合理价值应是金域医学市值的60%），否则金域医学的相对投资价值更高。近些年医保控费力度较大，未来仍要警惕医院在医保压力之下与三方外包机构的博弈，会对行业盈利造成较大的影响。

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